Pandemia COVID-19, trwająca od początku 2020 r., a także jej skutki, zmieniły sytuację na rynku fuzji i przejęć spółek, a także transakcji na rynku nieruchomości. Wymaga ona nowego podejścia zarówno z perspektywy biznesowej, jak i prawnej. Inwestorzy ponoszą większe ryzyko dotyczące celu transakcji (trudność w stosowaniu wycen w oparciu o wskaźniki dochodowe sprzed marca 2020 r. oraz perspektyw finansowych i inwestycyjnych) oraz większe ryzyko związane z uzyskaniem finansowania. Sprzedający natomiast zmagają się z presją utraty klientów czy rynków zbytu, regulacji dotyczących ograniczenia lub czasowego zakazu prowadzenia działalności określonego rodzaju, a czasem nawet – ryzykiem sprzedaży wymuszonej spowodowanej brakiem przychodów i zaciągniętymi zobowiązaniami. Jak wygląda nowe podejście do transakcji w czasach pandemii z perspektywy prawnej?

Kupujący stawia warunki

W pierwszej kolejności rzuca się w oczy jeszcze większe niż przed pandemią uwarunkowywanie transakcji, od spełnienia się określonych okoliczności. Nabywca już niechętnie godzi się na zawarcie na wczesnym etapie negocjacji umowy przedwstępnej wiążącej i zobowiązującej go do zawarcia w przyszłości umowy sprzedaży. Następuje jeszcze większe „rozmydlanie” warunków, które mają się spełnić, aby do transakcji na końcu doszło. Przykładem jest postanowienie umowy przedwstępnej, że zawarcie umowy przyrzeczonej uzależnione jest od due diligence, którego wynik będzie „satysfakcjonujący dla kupującego”. Co to oznacza? W praktyce od dawna problem tego typu uznaniowych klauzul występował, obecnie jeszcze bardziej stwierdzenie nawet przez renomowaną kancelarię prawną braku występowania istotnych przypadków ryzyka prawnego (ang. red flag report) nie przesądza o tym, że wynik due diligence usatysfakcjonuje kupującego. Może się bowiem okazać, że kancelaria nabywcy nie stwierdza istotnego ryzyka, ale mniejszych ryzyk jest na tyle dużo, że stają się one pretekstem do odstąpienia od umowy przyrzeczonej.

Z perspektywy sprzedającego, takie podejście nie może zostać zaakceptowane, albowiem tylko on w takiej sytuacji byłby związany postanowieniami umowy przedwstępnej. Sprzedający nie jest w stanie bowiem zaproponować „lustrzanego” postanowienia, które ze względów biznesowych pozwalałby mu odstąpić od umowy. Rozwiązaniem jest przyjęcie niezobowiązującego term sheet lub zawarcie listu intencyjnego (Letter of Intent lub Heads of Terms), na podstawie którego strony przystąpią do wstępnych negocjacji i rozpoczną audyty: prawny, techniczny, finansowy, środowiskowy itp. Zaletą listu intencyjnego w takiej sytuacji jest również ustalenie harmonogramu akwizycji lub transakcji na rynku nieruchomości, zgodnie z którym kupujący powinien zakończyć poszczególne kroki milowe w założonych terminach. W sytuacji, w której na podstawie takiego listu intencyjnego negocjacje nie są prowadzone na wyłączność, kupujący mógłby równolegle negocjować z innymi potencjalnymi nabywcami tę samą transakcję, a nawet udostępniać dokumenty i przedmiot sprzedaży kilku nabywcom w celu przeprowadzenia kilku równoległych due diligence. Należy w tym miejscu jednak uważać na kwestię lojalności i uczciwości w negocjacjach, aby uniknąć problemu negocjacji w złej wierze [czytaj: ABC Transakcji: Lojalność i uczciwość w negocjacjach oraz odszkodowanie za ich brak]

Klauzula istotnej niekorzystnej zmiany – klauzula MAC

Kolejnym przykładem zachowawczego podejścia kupujących do fuzji i przejęć oraz transakcji na rynku nieruchomości jest upowszechnianie klauzuli istotnej niekorzystnej zmiany lub istotnego niekorzystnego wpływu (MAC, czyli ang. material adverse change lub MAE, czyli ang. material adverse event) oraz rozszerzanie jej definicji.  Klauzula material adverse change ta została zapożyczona z prawa anglosaskiego oraz umów kredytowych i ma ona zbliżony charakter do siły wyższej, a także instytucji nadzwyczajnej zmiany okoliczności (rebus sic stantibus), przewidzianej w art. 357[^1] kodeksu cywilnego [czytaj: Koronawirus a kontrakty handlowe]. Podobnie jak siła wyższa, istotna niekorzystna zmiana w umowach oznacza z reguły zdarzenie zewnętrzne i niemożliwe do rozsądnego przewidzenia, którego skutkom nie można zapobiec. W przedwstępnych umowach sprzedaży (ang. preliminary sale-purchase agreement, także PSPA) określa się przez nią niekorzystne skutki, których wystąpienie upoważnia kupującego lub obie strony transakcji do odstąpienia od umowy. Co istotne, do powstania uprawnienia do odstąpienia nie jest wymagana wina drugiej strony w wystąpieniu okoliczności stanowiących przypadek istotnej niekorzystnej zmiany. W zakresie określenia przypadków uprawniających do odstąpienia, strony zachowują stosunkowo dużą swobodę zawierania umów i nie są ściśle związane interpretacją „siły wyższej” w orzecznictwie sądów polskich. Z tego względu przewiduje się często dość szerokie rozumienie okoliczności związanych z utratą lub pogorszeniem warunków finansowania, zamknięciem rynku (lockdown i inne ograniczenia w funkcjonowaniu gospodarki), pogorszeniem sytuacji finansowej przejmowanej spółki itp. Sprzedający może i powinien negocjować, ze wsparciem doradców prawnych, niekorzystne dla niego warunki umowy przedwstępnej lub nieprecyzyjne definicje klauzuli siły wyższej lub klauzuli material adverse change.

Kiedy COVID-19 może być przyczyną odstąpienia od umowy

Co do zasady, w przypadku umów przedwstępnych zawartych jeszcze przed marcem 2020 r., sam fakt pojawienia się pandemii COVID-19 nie może być traktowany jako okoliczność pozwalająca na odstąpienie od umowy (w indywidualnych przypadkach konieczna analiza postanowień takiej umowy). W przypadku później zawartych umów przedwstępnych, należy wziąć pod uwagę, że w momencie kształtowania postanowień umowy oraz jej zawierania strony już miały świadomość zmienionej sytuacji na świecie. W tym względzie sam fakt trwania pandemii COVID-19 po zawarciu umowy nie jest wystarczającą podstawą do odstąpienia od niej, zasadniczo konieczne jest pogorszenie wskaźnika podlegającego weryfikacji (tj. dochodowości, ograniczenia rynku, czy warunków finansowania itp.) względem dnia podpisania umowy. W mojej ocenie takim wskaźnikiem nie jest jedynie rejestrowana liczba nowych zakażeń, jeśli nie została tak określona w umowie i nie ma wpływu na transakcję.

Co może sprzedający?

Pomiędzy przystąpieniem do negocjacji a zawarciem umowy sprzedaży mija często wiele miesięcy, w trakcie których kupujący pozostaje w niepewności co do zamknięcia długo wyczekiwanej transakcji. Z tego względu, z perspektywy sprzedającego korzystne jest wydłużenie braku związania i braku wyłączności tak długo, jak po stronie kupującego istnieją szerokie podstawy biznesowe do odstąpienia od umowy. Sprzedający, który podpisałby umowę przedwstępną z szerokimi podstawami do jej odstąpienia przez kupującego, musiałby się liczyć z tym, że po kilku, a nawet kilkunastu miesiącach negocjacji pozostanie z niczym, bez prawa do odszkodowania za stracony czas i poniesione koszty. Jednym z rozwiązań jest zawarcie wspomnianego wcześniej listu intencyjnego bez prawa do wyłączności [czytaj: ABC Transakcji: Na dobry początek – list intencyjny] oraz umowy o poufności chroniącej ujawniane tajemnice sprzedającego [czytaj: ABC Transakcji: Umowa o zachowaniu poufności, czyli jak chronić tajemnice przedsiębiorstwa].

Jak zabezpieczyć się przed odstąpieniem?

Umowy przedwstępnej nie da się jednak odwlekać zbyt długo i w pewnym momencie obu stronom transakcji zależy na jej zawarciu, gdy została podjęta zasadnicza decyzja biznesowa, przeprowadzone due diligence nie wykazało istotnego ryzyka, a warunki transakcji mogą zostać wystarczająco doprecyzowane, aby nie podlegały swobodnemu uznaniu jednej ze stron. W tym momencie korzystne jest określenie warunków zadatku lub odstępnego, które mogłoby zostać zatrzymane przez sprzedającego w przypadku odstąpienia od umowy przez kupującego. Strony w granicach swobody kontraktowania mogą w taki sposób ukształtować postanowienia umowy przedwstępnej, aby uzależnić obowiązek i wysokość zwracanego zadatku lub wypłacanego przez kupującego odstępnego od tego, czy warunki określone w umowie przedwstępnej nie spełniły się z winy kupującego, czy też niezależenie od jego winy. W interesie stron może leżeć zabezpieczenie zadatku lub odstępnego, poprzez coraz bardziej popularny depozyt notarialny, ewentualnie bardziej kosztowny rachunek zastrzeżony lub powierniczy (ang. escrow account).

W końcu, transakcja, która nam się przydarzy „w czasach zarazy”, wymagać będzie innej organizacji procesu due diligence (obecnie w zasadzie wyłącznie w trybie virtual data room), zdalnie prowadzonych negocjacji i konsultacji w sprawie umowy. Zdalny kontakt zarówno z klientem, jak i z drugą stroną, utrudnia komunikację i wzajemne zrozumienie interesów. Powyższe stanowi istotne wyzwanie dla stron umów sprzedaży oraz doradców prawnych i biznesowych na rynku fuzji i przejęć, na którym sytuacja kupującego wydaje się obecnie mocniejsza. Kupujący powinni jednak uważać, aby nie przesadzić z zabezpieczaniem swojego interesu i zbytnim uzależnianiem zawarcia umowy przyrzeczonej od okoliczności ocenianych przez siebie, albowiem korzystny cel akwizycji może im się wymknąć wskutek zbyt nieprzejednanego stanowiska negocjacyjnego. Sprzedający powinni uważać na propozycje narzucane przez inwestorów i unikać ich akceptacji za wszelką cenę, w warunkach sprzedaży wymuszonej lub zbliżonej do takiej. Jednak nie w każdej branży pozycja sprzedającego jest słabsza niż przed pandemią i można znaleźć wiele przykładów, w których sprzedający mogą twardo negocjować korzystne dla siebie warunki. Niezależnie od sytuacji stron i branży, lepsza perspektywa przyszłych dochodów z przejmowanej spółki może być powodem, aby nie sprzedawać inwestorowi od razu wszystkich udziałów spółki, lecz jedynie pakiet większościowy, zachowując udział mniejszościowy z prawem opcji sprzedaży w przyszłości po dużo lepszej cenie za udział [czytaj: ABC Transakcji: Klauzule opcyjne – kiedy wspólnicy mogą je zastosować]

Autor: Przemysław Musioł